Stan faktyczny

Spór pomiędzy belgijskimi gminami a Holding Communal SA dotyczył uchwalonego, bez wcześniejszej publikacji prospektu emisyjnego, podwyższenia kapitału tej spółki, w którym te gminy uczestniczyły w drodze subskrypcji.

Sąd odsyłający uznał, że rozstrzygnięcie tej skargi zależy od wykładni pojęcia „papierów wartościowych” w rozumieniu art. 2 ust. 1 lit. a) dyrektywy 2003/71/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 4.11.2003 r. w sprawie prospektu emisyjnego publikowanego w związku z publiczną ofertą lub dopuszczeniem do obrotu papierów wartościowych i zmieniającej dyrektywę 2001/34/WE (Dz.Urz. UE L z 2003 r. Nr 345, s. 64; uchylona rozporządzeniem Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2017/1129 z 14.6.2017 r. w sprawie prospektu, który ma być publikowany w związku z ofertą publiczną papierów wartościowych lub dopuszczeniem ich do obrotu na rynku regulowanym oraz uchylenia dyrektywy 2003/71/WE (Dz.Urz. UE L z 2017 r. Nr 168 s. 12).

Stanowisko TS

Papiery wartościowe

Zgodnie z treścią art. 2 ust. 1 lit. a) dyrektywy 2003/71 pojęcie „papiery wartościowe” w rozumieniu tej dyrektywy obejmuje zbywalne papiery wartościowe określone przez art. 1 ust. pkt 4 nieobowiązującej dyrektywy Rady 93/22/EWG z 10.5.1993 r. w sprawie usług inwestycyjnych w zakresie papierów wartościowych (Dz.Urz. UE L z 1993 r. Nr 141, s. 27), z wyjątkiem instrumentów rynku pieniężnego mających termin wykupu krótszy niż 12 miesięcy. W art. 69 dyrektywy 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 21.4.2004 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych zmieniająca dyrektywę Rady 85/611/EWG i 93/6/EWG i dyrektywę 2000/12/WE Parlamentu Europejskiego i Rady oraz uchylająca dyrektywę Rady 93/22/EWG (Dz.Urz. UE L z 2004 r. Nr 145, s. 1; dalej: dyrektywa MiFID I; została ona uchylona ze skutkiem od 3.1.2018 r., jednakże ze względu na datę zaistnienia okoliczności faktycznych w postępowaniu głównym zastosowanie znajdują przepisy dyrektywy MiFID I) przewidziano, że „odniesienia do definicji lub artykułów dyrektywy 93/22 należy traktować jako odniesienia do odpowiednich definicji lub artykułów dyrektywy MiFID I”.

Kurs Compliance Officer – Sprawdź aktualną ofertę kursu Sprawdź

Zgodnie z art. 2 ust. 1 lit. a) dyrektywy 2003/71 w związku z art. 4 ust. 1 pkt 18 dyrektywy MiFID I pojęcie „papiery wartościowe” w rozumieniu dyrektywy 2003/71 oznacza „papiery wartościowe, które podlegają negocjowaniu (obrotowi) na rynku kapitałowym”. W przepisie tym nie sprecyzowano znaczenia pojęć „zbywalnych papierów wartościowych” i „rynku kapitałowego”, poza wskazaniem, że nie są nimi objęte instrumenty płatnicze. Artykuł 4 ust. 1 pkt 18 dyrektywy MiFID I zawiera wprawdzie przykłady papierów wartościowych, które wchodzą w zakres tego pojęcia, wśród których znajdują się akcje spółek, jednak nie wymieniono szczególnych ograniczeń co do cech osób posiadających te papiery wartościowe lub ewentualnych ograniczeń związanych z ich zbyciem. W konsekwencji TS uznał, że wyrażenie „papiery wartościowe, które podlegają negocjowaniu (obrotowi) na rynku kapitałowym” w rozumieniu art. 4 ust. 1 pkt 18 dyrektywy MiFID I, a tym samym pojęcie „papiery wartościowe” w rozumieniu dyrektywy 2003/71 należy interpretować szeroko, w ten sposób, że to pojęcie obejmuje papiery wartościowe takie jak akcje spółek, o ile ich zbycie nie podlega ograniczeniom, które czyniłyby niemożliwym lub nadmiernie utrudnionym obrót nimi na rynku kapitałowym, a mianowicie między oferującymi takie papiery wartościowe a potencjalnymi inwestorami.

W niniejszej sprawie akcje Holding Communal SA, mogą być posiadane wyłącznie przez prowincje i gminy danego państwa członkowskiego, a ich zbycie jest uzależnione od zatwierdzenia przez zarząd tej spółki. Z zastrzeżeniem weryfikacji przez sąd odsyłający TS stwierdził, że takie akcje nie podlegają ograniczeniom, które uniemożliwiają lub nadmiernie utrudniają obrót nimi między oferującymi papiery wartościowe a inwestorami, ponieważ ograniczenia te nie stoją na przeszkodzie temu, by akcje te były przedmiotem obrotu między znaczną liczbą potencjalnych inwestorów, i to pomimo ewentualności, że oferta nie doprowadzi do zbycia danych akcji, co może mieć zresztą miejsce również w przypadku ofert dotyczących papierów wartościowych spółki, których zbycie nie jest uzależnione od uzyskania zezwolenia zarządu.

Oferta publiczna

Art. 3 ust. 1 dyrektywy 2003/71 stanowi, że państwa członkowskie nie dopuszczą do żadnej publicznej oferty papierów wartościowych bez wcześniejszej publikacji prospektu emisyjnego. Jednakże zgodnie z ust. 2 tego artykułu obowiązek ten nie ma zastosowania do niektórych rodzajów ofert papierów wartościowych, w tym do oferty, o której mowa w lit. a) tego ustępu, do której należy każda oferta papierów wartościowych skierowana jedynie do inwestorów kwalifikowanych.

Trybunał stwierdził, że motyw 16 dyrektywy 2003/71 wyraźnie wskazuje, że dyrektywa ta rozróżnia potrzeby ochrony różnych kategorii inwestorów, w szczególności w zależności od poziomu ich umiejętności, a zatem nie przewiduje obowiązku publikacji prospektu emisyjnego w przypadku oferty ograniczonej do kwalifikowanych inwestorów w rozumieniu tej dyrektywy. Artykuł 3 ust. 2 lit. a) dyrektywy 2003/71 w świetle motywu 16 przewiduje takie odstępstwo w odniesieniu do takich inwestorów, do których zaliczają się w szczególności, zgodnie z art. 2 ust. 1 lit. e) ppkt (ii) tej dyrektywy: rządy krajowe i regionalne, ale nie lokalne organy władzy. Zatem TS podkreślił, że gminy będące organami władzy lokalnej nie są zatem objęte art. 2 ust. 1 lit. e) ppkt (ii) dyrektywy 2003/71. Ponadto, gminy nie należą również – z zastrzeżeniem dokonania weryfikacji przez sąd odsyłający – do innej kategorii „inwestorów kwalifikowanych”, o której mowa w art. 2 ust. 1 lit. e) dyrektywy 2003/71. W konsekwencji TS przyjął, że oferty papierów wartościowych, takiej jak rozpatrywana w postępowaniu głównym, która jest skierowana zarówno do gmin, jak i do prowincji państwa członkowskiego, nie można uznać za skierowaną „jedynie do inwestorów kwalifikowanych” w rozumieniu art. 3 ust. 2 lit. a) tej dyrektywy.

Reasumując TS orzekł, że art. 2 ust. 1 lit. a) dyrektywy 2003/71 należy interpretować w ten sposób, iż akcje spółki, które mogą być w posiadaniu wyłącznie prowincji i gmin państwa członkowskiego i których zbycie jest uzależnione od zatwierdzenia przez zarząd tej spółki, wchodzą w zakres pojęcia „papierów wartościowych” w rozumieniu tej dyrektywy. W związku z tym zaproszenie do subskrypcji takich akcji podlega obowiązkowi uprzedniej publikacji prospektu emisyjnego, przewidzianemu w art. 3 ust. 1 tej dyrektywy, pod warunkiem że zasady dotyczące oferty nie czynią obrotu tymi akcjami na rynku kapitałowym między oferującymi a potencjalnymi inwestorami niemożliwym lub nadmiernie utrudnionym oraz że żaden z wyjątków przewidzianych w art. 3 ust. 2 i w art. 4 tej dyrektywy nie ma zastosowania.

Komentarz

Trybunał kontynuuje szeroką wykładnię pojęcia „papiery wartościowe” w rozumieniu dyrektywy 2003/71, a tym samym wyrażenia „papiery wartościowe, które podlegają negocjowaniu (obrotowi) na rynku kapitałowym” w rozumieniu art. 4 ust. 1 pkt 18 dyrektywy MiFID I, przyjmując, że obejmują one papiery wartościowe takie jak akcje spółek, o ile ich zbycie nie podlega ograniczeniom, które czyniłyby niemożliwym lub nadmiernie utrudnionym obrót nimi na rynku kapitałowym, a mianowicie między oferującymi takie papiery wartościowe a potencjalnymi inwestorami. W niniejszym wyroku TS uzasadnił to stanowisko odwołując się do wykładni systemowej dyrektywy 2003/71 oraz wykładni celowościowej dyrektywy MiFID I i dyrektywy 2003/71.

Z prezentowanego wyroku wynika także, że zaproszenie do subskrypcji akcji spółki, które mogą należeć wyłącznie do np. gmin państwa członkowskiego i których zbycie jest uzależnione od uzyskania zgody zarządu tej spółki, podlega obowiązkowi uprzedniej publikacji prospektu emisyjnego przewidzianego w art. 3 ust. 1 dyrektywy 2003/71. Gminy te nie są bowiem objęte zakresem pojęcia inwestorów kwalifikowanych, wobec których wyłączony jest obowiązek informacyjny w postaci prospektu emisyjnego. Zatem zaproszenie do subskrypcji takich akcji stanowi ofertę publiczną w rozumieniu art. 3 ust. 1 dyrektywy 2003/71.

Mimo, że wykładnia TS przedstawiona w prezentowanym wyroku dotyczy nieobowiązujących unijnych aktów prawnych, to ze względów merytorycznych może być pomocna w interpretacji obecnie obowiązujących w tym zakresie przepisów polskich ustaw, w tym OfertaPublU oraz ObrInstrFinU.

Wyrok TS z 9.1.2025 r., Communes de Schaerbeek and de Linkebeek, C-627/23, Legalis

Wszystkie aktualności n.ius® po zalogowaniu. Nie posiadasz dostępu? Kup online, korzystaj od razu! Sprawdź

Artykuł pochodzi z Systemu Legalis. Bądź na bieżąco, polub nas na Facebooku →